Расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции. Методы оценки недвижимости: Доходный метод для определения рыночной стоимости недвижимости. Информация о страховых компаниях

Канд. техн. наук,
генеральный директор ООО «АНФ-ОЦЕНКА»

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.

Как известно, коэффициент капитализации равен :

где:
К - коэффициент капитализации;
ЧОД 1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;
С 0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;
ЧОД 0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;
t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :

где:
А 1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;
А 0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;
С 0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки
а 1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;
а 2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;
n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Поправка на потери при сборе арендной платы обычно не учитывается, так как в настоящее время, в подавляющем большинстве случаев, установилась практика взимания авансовых платежей с арендатора, либо формирования возвращаемого фонда, за счет арендатора, в размере величины арендной платы за определенный период (обычно 1…3 месяца).

При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи. Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт, которые на практике, как правило, не производятся.

Валовой рентный множитель (ВРМ) - это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества .

В показано, что при расчете величины ВРМ могут быть использованы осредненные (рыночные) значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:

где:
К ВРМ - корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;
С Р0 - средняя стоимость продаж объектов недвижимости;
А Р0 - средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.
Величина коэффициента К ВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.

Табл. 1. Величины коэффициентов К ВРМ

Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет сходную структуру с зависимостью (1) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ в , можно получить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:

При этом, величины коэффициента К К представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Табл. 2. Величины коэффициентов К К

С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:

Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости.

Табл. 2. Величина произведения коэффициентов К К х К ВРМ

При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина К к х К ВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).

В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга, можно определить ставку доходности (дисконтирования).

Приведенные выше соотношения потенциально позволяют использовать следующие методы (алгоритмы) при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:

• в рамках доходного подхода - определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;
• в рамках доходного подхода - использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;
• в рамках сравнительного подхода - использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

Следует подчеркнуть, что величины ВРМ и коэффициента капитализации характеризуют не конкретный оцениваемый объект, а сложившуюся ситуацию на рассматриваемом сегменте рынка. Поэтому при их расчете недопустимо использовать скорректированные стоимостные характеристики объектов-аналогов, а необходимо использовать имеющиеся данные по рассматриваемому сегменту рынка. При этом, с целью снижения размаха используемых при расчетах исходных значений арендной платы и стоимости, сегмент рынка может быть сколь угодно заужен, например, офисные помещения на 1-х этажах жилых домов в районе станции метро Университет г. Москвы. Единственным ограничением для «заужения» рынка является объем выборки, который обычно не должен быть менее 7…8 элементов.

Выводы:

1. Приведено обоснование допустимости использования средних значений цен продажи и ставок аренды в рамках соответствующего сегмента рынка для расчета коэффициента капитализации объектов недвижимости методом рыночной экстракции, что позволяет существенно расширить возможности применения этого метода.

2. Функциональная взаимозависимость между коэффициентом капитализации и валовым рентным множителем расширяет возможности уточнения этих величин для соответствующих сегментов рынка объектов недвижимости при проведении оценки.

Литература

1. Оценка недвижимости. Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М., Финансы и статистика, 2005
2. Есипов В. Е., Маховикова Г, А, Терехова В. В. Оценка бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006
3. dictionary.finam.ru/dictionary
4. Фоменко А. Н.

Метод рыночной экстракции основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи аналогичных объектов, максимально близких по своим характеристикам к объекту оценки. Данный метод является наиболее надежным и доказательным из вышеперечисленных методов, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости.

1. Подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными ценами сделок.

2. Расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сценария их наиболее эффективного использования.

3. Моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объектов. При этом стоимость реверсии объекта может быть принята равной стоимости покупки с учетом:

ü затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использования;

ü инфляционного удорожания по сложному проценту;

ü удешевления вследствие естественного устаревания;

ü расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности).

ü определение нормы отдачи для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.

С целью устранения различий между объектами сравнения и объектом оценки, а также установления зависимости величины коэффициента капитализации от индивидуальных характеристик объекта, была проведена процедура качественного анализа. Перед этим была проведена корректировка характеристик

2 – характеристика объекта-аналога гораздо хуже объекта оценки;

1 – характеристика объекта-аналога хуже объекта оценки;

0 – корректировка не требуется;

1 – характеристика объекта-аналога лучше объекта оценки.

2 – характеристика объекта-аналога гораздо лучше объекта оценки.

Данные о рассмотренных объектах аналогах сведены в таблицу.

Расчет нормы отдачи для первого варианта использования

(административное здание).

Таблица 4.5 – Основные характеристики объектов.

Построение зависимости ставки аренды от суммарной корректировки объекта 1

Таблица 4.6 – Кодировка качественных характеристик объектов.

Расчет доверительного интервала для регрессионной зависимости

Таблица 4.7 – Расчет ставки аренды для объекта 1.

Рисунок 4.1 – Расчет ставки аренды для объекта 1, руб. за кв. м в мес.

Аналогичным образом были определены ставки аренды для объектов 2-4 (рис. 4.2). Погрешность расчетов минимальная для объекта 1 и 2 это будет учтено при согласовании полученного результата.

Результаты расчетов рыночной ставки аренды для объектов 1-5 сведены в таблицу 4.8

Таблица 4.8 Рыночные ставки аренды для объектов 1-5.

Для каждого анализируемого объекта был рассчитан чистый операционный доход.

Таблица 4.9 – Расчет чистого операционного дохода для объектов 1-5.

ТаТтттттттТ

Для каждого объекта исследования были смоделированы денежные потоки и определена внутренняя норма рентабельности (IRR ), пример моделирования денежных потоков для объекта 1 приведен в таблице 4.10.

Таблица 4.10 – Расчет внутренней нормы рентабельности для объектов 1-5.

Для объектов 2-5 расчет IRR аналогичен (расчетные таблицы приведены в приложении). Результаты анализа сведены в таблицу 4.11

Таблица 4.11 – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 офисной функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам офисной функции – 26,49%

Расчет нормы отдачи для второго варианта использования

(производственно-складское здание).

Расчеты аналогичны расчетам, проведенным ранее при рассмотрении первой функции (административная). Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.12.

Таблица 4.12– Результаты расчета IRR для объектов 1-5 производственно-складской функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам производственно-складской функции – 27,54%

Расчет нормы отдачи третьего варианта использования

(торговая функция).

Расчеты аналогичны проведенным ранее при рассмотрении административной и производственной функций. Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.13.

Таблица 4.13 - – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 торговой функции..

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам торговой функции – 26,22%

Предложено решение проблемы рассогласования результатов сравнительного и затратного подходов с результатами доходного подхода, реализованного методом капитализации. Приведен практический пример вычислений, основанный на реальном рынке недвижимости коммерческого назначения г. Самара.

По опыту проведения экспертизы отчетов по оценке недвижимого имущества, включающих доходный подход, реализованный методом капитализации, можно отметить, что достаточно часто присутствует значительное рассогласование результатов доходного подхода с результатами сравнительного и затратного подходов. Причем, в большинстве случаев при рассогласовании доходный подход показывает результаты ниже сравнительного и затратного подходов. Обратная ситуация также имеет место, но гораздо реже. Начиная с третьего квартала 2008 года, количество отчетов по оценке недвижимости, имеющих рассогласование результатов подходов, значительно увеличилось по сравнению с оценками, выполненными в докризисный период. Постараемся понять причину таких рассогласований и варианты решения проблемы.

В большинстве отчетов, имеющих рассогласование результатов подходов, используется коэффициент модельной капитализации , рассчитываемый по следующей формуле:

где R MK – коэффициент модельной капитализации, R on – норма дохода на капитал (ставка дисконтирования), R of – норма возврата капитала.

Необходимо отметить, что коэффициент капитализации характеризует текущую доходность объекта, в то время как норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) характеризуют потенциальную (конечную) доходность объекта недвижимости. Подробно про различие текущей и конечно доходности указано в работах Грибовского С.В. .

В большинстве книг, посвященных рассмотрению методических вопросов оценки недвижимости, указано, что норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) строится методом кумулятивного построения по формуле :

Норма возврата капитала рассчитывается одним из трех способов:

• прямолинейным возвратом капитала (метод Ринга);
• возвратом капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);
• возвратом капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

При этом предполагается, что необходимо будет возвращать капитал, связанный с уменьшением стоимости объекта в связи с ухудшением его качественных характеристик из-за физического и функционального износа, при этом возврат капитала, связанный с ожидаемым изменением цен на рынке, остается за границами рассмотрения, что некорректно, поскольку снижение цены из-за физического и функционального износов недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке . Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид :

где – относительное изменение стоимости актива за анализируемый промежуток времени.

В докризисный период диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, для объектов коммерческой недвижимости г. Самара, находился в диапазоне 10..15%. В условиях кризиса рисковые составляющие увеличились, что соответственно привело и к увеличению ставки дисконтирования. Ориентировочно для коммерческой недвижимости г. Самара по состоянию на 2009 год диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, был в диапазоне 15..20%. В условиях постепенного выхода из кризисных явлений, по состоянию на конец первого квартала 2012 года, диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, находился в диапазоне 12..17%.

Что это означает? Ставка дисконтирования характеризует конечную отдачу, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска, поэтому увеличение ставки дисконтирования в условиях кризиса, которое демонстрирует нам метод кумулятивного построения, вступает в противоречие с практически полным отсутствием потенциальных инвесторов, желающих вкладываться в строительство или приобретение объектов коммерческой недвижимости в кризисных условиях. Кроме того, в кризисных условиях значительно увеличиваются заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, что также вступает в противоречие с увеличением ставки дисконтирования в методе кумулятивного построения (в соответствии с общей теорией корпоративных финансов, чем выше ожидаемая доходность, тем ниже ожидаемый срок окупаемости инвестиций). Замечание про значительное увеличение рисков вложений не может объяснить тот факт, что на рынке не находится хотя бы некоторое количество потенциальных инвесторов, которые будут в состоянии рисковать ради 15-20% отдачи (учитывая, что в условиях кризиса практически никакие вложения не позволят обеспечить сопоставимые уровни доходности). Остается единственно объяснение – метод кумулятивного построения не позволяет объективно обосновать величину ставки дисконтирования, и в условиях кризиса ставка дисконтирования не увеличивается, а уменьшается. Правомерность какого объяснения убедительно доказал Лейфер Л.А. в своих работах .

На первый взгляд может показаться, что мы оказались в тупике – поскольку метод кумулятивного построения использовать некорректно, то каким образом обосновывать величину коэффициента модельной капитализации? Однако решение есть. Как показал в своих работах Грибовский С.В. ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

где р – период окупаемости проекта.

В этом случае все встает на свои места – в период кризиса заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, значительно увеличиваются, что подтверждается значительным снижением конечной доходности потенциальных инвесторов с внешним проявлением в практически полной остановке рынка коммерческой недвижимости.

Покажем на примере г. Самара по состоянию на 2012 год различие в величине коэффициентов модельной капитализации при различных вариантах:

Вариант 1 – "классический" вариант расчета с использованием метода кумулятивного построения для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного снижением стоимости объекта только из-за физического и функционального износов;

Вариант 2 – вариант расчета с использованием среднего ожидаемого срока окупаемости аналогичных проектов для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного не только снижением стоимости объекта из-за физического и функционального износов, но и в связи с ожидаемым общим изменением цен на рынке.

В примере будем учитывать:

Средней срок экономической жизни объектов коммерческой недвижимости с учетом влияния физического и внешнего устаревания в размере 50 лет, что позволяет предполагать норму возврата капитала по методу Ринга без учета ожидаемого общего изменения цен на рынке на уровне порядка 2%;

Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, средний ежегодный темп роста на рынке коммерческой недвижимости г. Самара на период 2012 – 2015 будет находиться на уровне порядка 0,07;

Исходя из общедоступной информации по рынку недвижимости средний ожидаемый срок окупаемости объектов коммерческой недвижимости находится в диапазоне 7-9 лет, что соответствует ставке дисконтирования на уровне 0,11..0,14.

Таким образом:

при варианте 1

при варианте 2 величина коэффициента модельной капитализации объектов недвижимости коммерческого назначения составит:

Таким образом, причина рассогласования подходов к оценке связана с некорректным расчетом коэффициента модельной капитализации из-за использования метода кумулятивного построения при обосновании нормы дохода на капитал и не учета ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Подтверждением сделанных выводов является сопоставление величины коэффициента модельной капитализации, рассчитанной по варианту 2, с величиной коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции и равного отношению годового чистого операционного дохода к текущей стоимости объекта:

где R ПК – коэффициент прямой капитализации, NOI – годовой чистый операционный доход, V – текущая стоимость объекта.

Необходимо отметить, что при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие: R ПК = R MK . Для того чтобы это проверить, необходимо поместить их в одну и туже среду – рынок, в котором есть аналоги оцениваемого объекта, способные дать информацию о текущей доходности рынка объекта оценки для метода рыночной экстракции .

Расчет коэффициентов прямой капитализации по офисным и торговым помещениям г. Самара методом рыночной экстракции показан соответственно в Таблицах 1 и 2. Для минимизации погрешностей расчетов выбирались объекты, которые одновременно продаются и сдаются в аренду. При расчетах использовалась скидка на уторговывание в размере 10%, при обосновании чистого операционного дохода учитывались величина потери от недозагрузки и неплатежей в размере 10% и величина операционных расходов в размере 30% от ДВД как среднерыночные величины рынка коммерческой недвижимости г. Самара.

По офисным помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,053..0,086 при среднем значении 0,065 (Таблица 1); по торговым помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,054..0,084 при среднем значении 0,071 (Таблица 2). Эти данные позволяют сделать вывод о сопоставимости коэффициентов прямой капитализации и коэффициентов модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Выводы

Проблему рассогласования результатов доходного подхода, реализованного методом капитализации, с результатами сравнительного и затратного подходов, можно решить расчетом коэффициента модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала или использованием коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции.

Использованная литература:

1. Джек Фридман. Николас Ордуэй . Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. – М: Дело ЛТД, 1995.
2. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода // Вопросы оценки, 2005, № 1.
3. Грибовский С.В . Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования //Вопросы оценки, 2007, № 3.
4. Оценка для целей залога: теория, практика, рекомендации / М.А. Федотова, В.Ю. Рослов, О.Н. Щербакова, А.И. Мышанов. – М.: Финансы и статистика, 2008.
5. Лейфер Л.А . Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса // Имущественные отношения в Российской Федерации, 2010, № 2.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений чистого операционного дохода сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

где NOI i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;

V i – цена продажи i-го объекта-аналога:

n – количество аналогичных объектов недвижимости.

Расчет ставки капитализации методом связанных инвестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, ставка капитализации должна удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина ставки капитализации определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Ставка капитализации для заемного капитала определяется на основе ипотечной постойной. Ипотечная постоянная – отношение ежегодных выплат по кредиту к сумме кредита.

R m = i/ (1– (1+i) - n),

где R m – ипотечная постоянная;

i – ставка процента по кредиту;

n – срок, на который выдан кредит.

Ставка капитализации для собственного капитала рассчитывается методом с учетом возмещения капитальных затрат, рассмотренном выше.

Общая ставка капитализации (R о ) определяется как средневзвешенное значение:

R о = M R m + (1 – M) R e

где M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестированного капитала);

R e – коэффициент капитализации для собственного капитала.

Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотноше­нием между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной за­долженности.

Если обозначить R m – ипотечная постоянная, R о – общая ставка капитализации, то виляние левереджа можно записать:

R т - область положительного влияния левереджа, кредит эффективен и увеличение доли кредита приведет к увеличению отдачи на собственный капитал;